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刘强东的底牌藏不住了

2025-06-05 14:14:26

来源：

猫眼影戏

作者：

汪永年

手机检察

　　猫眼影戏记者山中伸弥报道w3u7903ejky2ywls

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年3月，京东物流（02618.HK）宣布《2024年年报》——营收1828.4亿、同比增长9.7%；净利润70.9亿、同比增长507%。

2025年5月，京东物流宣布《2025年一季度业绩》——营收469.7亿、同比增长11.5%；净利润6.1亿、同比增长89.5%。

投资人对京东物流最体贴的问题有两个：一是外部客户拓展；二是盈利能力为何大幅提高。

来自外部客户的收入越多越好？

以“送货快”、“效劳好”为卖点，与“友商”差别化竞争，是京东集团乐成的要害。

京东物流的前身是京东集团的物流部分，2017年正式独立并对外部客户开放。经过多年的打磨，形成了“一体化供应链解决计划”（简称“一体化供应链”），成为京东物流的拳头产品。

到上市前的2020年，京东物流仍有53.4%的收入来自京东集团。

在旁观者眼中，有两个越多越好：一是大力拓展京东集团以外的客户，越多越好；二是尽量让外部客户选择“一体化供应链”效劳，越多越好。

可是，京东物流不这么想！

1）“两档”效劳

京东集团接受的全部是“一体化供应链效劳”。平台第三方卖家有两档可�。骸耙惶寤Ю汀被颉捌胀ㄐЮ汀�。

2018年，一体化供应链效劳收入342亿、占京东物流总营收的90.2%；其他效劳收入37亿、占比仅不到10%； 2020年，一体化供应链效劳收入556亿、占京东物流总营收的75.8%；其他效劳收入178亿、占比提高到24.2%； 2023年，一体化供应链效劳收入815亿、占京东物流总营收的48.9%；其他效劳收入851亿、占比首次凌驾50%； 2024年，一体化供应链效劳收入874亿、占京东物流总营收的47.8%；其他效劳收入955亿、占比52.2%；

最近几年季度，情况泛起逆转：

2024年Q1，一体化供应链效劳收入205亿、占京东物流总营收的48.7%；其他效劳收入216.4亿、占比51.3%； 2025年Q1，一体化供应链效劳收入232亿、占京东物流总营收的49.4%；其他效劳收入237.7亿、占比50.6%；

京东物流主推的“一体化供应链”收入增长，占比却在减少。因为新增的外部客户，通常不会一步到位接受“一体化”。来自外部的收入越多，一体化占比反而越低。

2）外部客户

京东物流有几多营收来自外部客户（非京东集团）一直是投资人关注的重点：

2018年，来自外部客户的收入为113.2亿，占比约30%； 2019年，来自外部客户的收入为191.7亿、同比增长69.3%，占营收的38.4%； 2020年，来自外部客户的收入为344.2亿、同比增长78.5%，占营收的38.4%； 2021年，来自外部客户的收入为588.6亿（首次凌驾来自京东集团的收入）、同比增长72%，占营收的56.2%； 2022年，来自外部客户的收入为891.4亿、同比增长51.5%，占营收的64.9%； 2023年，来自外部客户的收入突破千亿达1165.6亿，占营收的70%； 2024年，来自外部客户的收入为1277.8亿，占营收的69.9%； 2025年Q1，来自外部客户的收入为322.7亿，占营收的68.7%。

耐人寻味的是，外部客户收入占比触及70%后不再增长。假如这是京东刻意坚持的“最佳比例”，那么京东物流2023年已完成拓展外部客户的“阶段性任务”。

另一个“阶段任务”是什么？应该是“一体化供应链”收入中外部客户占比：

2020年，这个比例是29.6%；2021年抵达35.5%。最近三年，接受一体化效劳的外部客户孝敬营收在36%至39%间窄幅波动： 2022年，外部客户孝敬292亿、占一体化业务营收的37.7%； 2023年，外部客户孝敬314亿、占一体化业务营收的38.5%； 2024年，外部客户孝敬323亿、占一体化业务营收的37%；

2025年Q1，京东集团、外部客户划分为一体化业务孝敬147亿、85亿，外部客户占比为36.6%；

2023年，支出凌驾1000万元的384家、户均4590万元；孝敬营收176亿，占外部客户一体化供应链收入的56%；其余7.4万卖家，户均支出约18.6万元。

2024年，“一体化供应链”共有8万外部客户，户均支出40万元（未披露其他细节）。

京东商场第三方卖家数量早已突破百万，“一体化供应链”客户只占几个百分点。

泛起这种情况，可能出于两方面的原因：第一，京东要优先包管自营业务的购物体验，外部客户的业务量并非越多越好；第二，为外部客户效劳要考虑投入产出比，要坚持一定的门槛，以不赔钱为底线。

随着京东物流效劳能力提高，对外部客户会更开放，收入增长空间不小。

利润攀升的两大主因

1）毛利润连续提高

2018年，京东物流毛利润仅为11亿、毛利润率2.9%； 2019年，毛利润增至34亿、毛利润率6.9%； 2020年至2022年，经历三年疫情，京东物流毛利润居然突破100亿，毛利润率7.4%； 2023年、2024年，京东物流毛利润率又先后升至7.6%、10.2%；2024年Q2、Q3毛利润率接近12%。

京东物流规模大、成熟度很高，压降本钱、提高毛利润率绝非易事。

2）外包占比下降

2024年毛利润率较2021年高4.7个百分点，其中外包本钱占营收的比例下降3.9个百分点，占比约84%。#毛利润率提高的要害找到了#

外包本钱主要包括第三方运输公司、快递公司提供的分拣、运输、配送效劳。2024年、2021年爆发额划分为633亿、404亿，占营收的比例划分为34.6%、38.5%。

薪酬本钱仅次于外包，2024年占比较2021年微降0.6%，可谓刚性十足。

电商业务有明显的季节性波动，京东物流一定受到影响。其中：

薪酬本钱率泛起出淡季高、旺季低的特点。2025年Q1（淡季）薪酬占营收的35.8%，较2024年Q4（旺季）高2.9个百分点；

外包本钱率则相反，2025年Q1占收入的36.4%较2024年Q4下降1.4个百分点。

3）控制用度

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠桩代表用度率（销售、研发、行政），只有蓝色“淹没”彩色时，才华获得经营利润：

2021年，毛利润率仅为5.5%，总用度率达8.4%； 2022年，毛利润率增至7.4%，总用度率降至7.5%；财年扭亏10.9亿、亏损率0.8%； 2023年，毛利润率微升到7.6%，总用度率微降至7.2%；财年净利润12.4亿、利润率0.7%； 2024年，毛利润率凌驾10%，总用度率降至6.9%；财年净利润70.9亿、利润率3.9%；

最近八个季度，京东物流总用度率稳定在7%一线，并泛起出“旺季低、淡季高”的季节性波动。主要原因是各项用度率均被控制在低位，泛起出某种“刚性”。例如2024年Q4（旺季），总用度率为6.2%；2025年Q1（淡季），总用度率为6.8%。

补齐物流体系的短板

2007年，鉴于第三方物流效劳质量不佳，京东正式开始自建物流体系。

但当年的京东资金实力有限，不可“全面进攻”只能“重点进攻”。经过多年摸索及连续投入，京东打造了奇特的“以储代运模式”——依据运营经验及优化算法得出的需求预测，将货物挑唆到位置最理想的“区域履约中心”（RDC），再进一步分拨到“前端配送中心”（FDC)，至此用户还没有在京东商城下订单。

在消费者下单后，商品第一时间从相距最近的RDG/FDC出库，发往数千个配送站（门店）中的一个，由数十万小哥中的一位完成“最后一公里配送”。2011年，京东推出“当日达”，优质的物流效劳成为京东商业帝国的基石。

“以储代运”模式需要配置的仓储面积远远大于普通物流企业。截至2021年末，京东物流运营1300多个货仓及凌驾1700个云仓，总面积2400万平米。

快递业务量与京东不相上下的顺丰，自营/加盟仓储面积不到500万平米，但却拥有支干线车辆5.8万台，末端收派车辆10.5万台（不含两轮/三轮车）。航空运输更是顺丰的强项，截至2020年末顺丰拥有75架全货机。

“以储代运”即是神来之笔也是无奈之举，广建库户、确保最后一公里效劳质量，干线运输成为短板。仅以车队规模为例：2020年末，京东有7280个门店、种种车辆7500台，每个门店也就摊上一台依维柯，干线物流不得不大宗使用外包。

但京东早已着手补齐物流体系的短板：

2020年8月，京东物流收购跨越速运55%股权。截至2021年末，京东物流拥有航空货运航线1000多条，车队规模1.8万台，干线运输能力获得质的提升。

2021年5月通过IPO募集230亿（凌驾京东自建立以来累计投入物流体系的总金额），资金用途包括物流网络建设及供应链相关技术研发。

2022年3月，京东斥资近90亿收购德邦物流（603056.SZ）逾70%股权并成为实控人�；静蛊氪蠹耸渫�，进一步增强干线运输能力。

截至2024年末，京东物流自营运输车辆凌驾5万辆；通过相助方法笼罩铁路线600多条；自营全货机抵达9架。

除干线运输，京东物流在冷链运输等方面均有建树。截至2024年末，运营40个医药专用货仓，总面积凌驾40万平米；拥有100个保税货仓、直邮货仓和外洋货仓，总面积凌驾100万平米。

补短板的同时，古板强项亦获得增强：截至2024年末，京东物流运营1600多个货仓及2000多个云货仓（总面积3200万平米），线下门店近1.9万个，自营配送及操作人员逾37万名。

通过并购和自建，京东物流逐渐补齐了短板。外包占比下降、毛利润率提高，是京东物流扭亏的主因。

对京东财务状况改善的孝敬

京东物流体系的标签是“重资产”、“重运营”、“烧钱换消费者满意”。自2017年独立到2023年扭亏，用了六年：

2021年，剔除128.4亿优先股公允值变换后净亏损28.2亿、亏损率2.7%； 2022年，净亏损10.9亿，亏损率0.8%； 2023年，净利润11.7亿，利润率0.7%； 2024年，净利润70.9亿，利润率3.9%；

但早在2018年，京东物流经营运动现金流净额已经回正：

2020年，经营现金流突破100亿； 2021年，经营现金流增至133亿； …… 2024年，经营现金流达207亿；

2024年，投资运动现金净流出从2023年的151亿降至84亿；融资运动现金净流出114.9亿（送还贷款本自凌驾150亿）；现金净增84.6亿（2023年净减少42.9亿）。

扭亏加上经营现金流超200亿，说明投资岑岭已过，正逐步减轻债务担负，京东物流财务状况迅速改善。

独立前的物流体系是本钱中心（Cost Center)，宗旨是提高购物体验，少赔就是赢。独立后的京东物流成为利润中心（Profit Center），2024年为京东集团孝敬了六分之一利润。

物流体系从“担负”变“引擎”，是近年来京东集团业绩改善的重要原因，物流仍是京东真正的底牌。

*以上剖析仅供参考，不组成任何投资建议

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本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4387487.html?f=wyxwapp

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责编：马万青

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