重走扩张路线：阿里“再起”进展到哪了？

文 | 思辨财经

2023年以来，“再起”开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过猛烈的人事和业务变换，阿里经营重点在由“求量”到“求质”转移，加之近期下重注在AI领域，市场对企业的信心也开始恢复（2025年阿里股价从最低80港币上下，一度上涨至150港币）。

2025年Q1（2025财年Q4）财报宣布后，阿里股价泛起了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期，一些人对阿里”再起“的进度和成色爆发了怀疑。

那么究竟阿里2025年Q1财报如何，企业“再起”进展如何呢？本文焦点看法：

其一，2022年之后阿里进入了以优化效率为主的系列革新（ROIC为主要锚定指标），这是扩大投资的前置条件；

其二，2025财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不但仅来自于对未来的押注，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场合期待的；

其三，全站推广让淘天找到增长新抓手，扩张要依托于效率的改善速度。

扩张的前提条件：ROIC重回双位数

2023新财年开启时，蔡崇信曾体现：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创立价值）为一位数，集团的目标是将其提升到两位数。

在财务剖析中，ROIC是很是重要的一项指标，其所对应的指标即是WACC（加权平均资本本钱），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率（ROIC）是应该大于本钱的（WACC）。

凭据valueinvesting.io测算，阿里的WACC或许在8%上下，结合上图很容易发明，2022财年之后阿里的WACC就开始低于ROIC，此时企业投入资本爆发的回报率要低于本钱，考虑到彼时特殊的外部情况，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以度过难关，另一方面在追求“生态战略“时也需要提高资本的投入规模（资产欠债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的体现。

资本投入与产出开始泛起倒挂，站在财务剖析角度，此时阿里继续扩大资本投入无疑是个”赔本”买卖，若强行扩张一定会透支市场信心。

2023年ChatGPT大热，彼时市场普遍认为这将迅速掀起新一轮的“军备竞赛”，从模型研发到算力储备将迎来新的热潮，在财务上则体现为资本开支的急剧上扬。

该剧情并没有爆发在2023-2024财年的阿里，彼时阿里仍然在处理前阶段的历史遗留问题（ROIC与WACC倒挂），压缩集团资本开支的扩张速度，连续两个财年资本开支均在峰值以下。

这也是阿里在经营方面越发审慎的具体体现，在未能扭转要害财务指标之前，谨慎重走扩张路线，换句话说，大手笔砸钱扩张并责难事，但如果凌驾财务模型承载能力，无论关于内部治理（急躁之气重回），照旧对资本市场信心都会有反作用（不计本钱的all in在资本市场并非完全正向）。

基于此，2023年之后的阿里内部经营重点并非是“扩张”，而“改善效率”，手段包括但不限于：

1）非主力业务资产的处理，如出售银泰，大润发；

2）基石业务的商业模型进一步优化，如淘天上线全站推广产品，平台钱币化率开始稳步提升，又如阿里云开始重新聚焦公有云业务，以提高盈利能力；

3）扩大回购力度，并推行股息政策，改善资本配置结构，不但可以提高股东的现金回报感受，亦可以控制资本的投入规模。

上述诸多手段在2025年开始结果，凭据WIND数据该财年阿里ROIC正式回到双位数（10.75%），实现了蔡崇信先前制定的目标，也今后时开始，资本投入产出和本钱倒挂的现象正式结束，ROIC开始大于WACC。

财务指标的改善也随之传导至经营战略，该财年阿里资本开支抵达860亿元，是上年321亿元的两倍有余，今年2月阿里又宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，至此阿里经营从审慎重新回归积极。

“时机”和“效率”可谓是治理者们必须要面对的课题，不少企业因为太过重视财务效率而丧失了时机，也有企业蒙眼狂奔摊大饼，效率却越来越低。在已往几年，阿里同样面临“时机”和“效率”的取舍问题，也追求过“一箭双雕”的理想状态，最终照旧意识到了能力的界限，如今重新回归主航道，并在完善“效率”之后，再展开资本扩张去追求AI的新时机，这也是新一届治理层最大的经营战略之一。

淘天重回增长的元勋：全站推广

接下来我们重点来看淘天业务的潜力问题，这也是阿里最焦点的业务（短期没有之一），并在相当长时间面临相当大的争议（多平台生长性和吸引力方面），预判阿里短期内我们仍然偏重于淘天。

流量买卖是平台型互联网最基础的商业模式，企业通过市场投放获得用户和流量，再由运营提高用户粘性和活跃度（放大流量倍数），最后由商业化方法对商家进行流量分派并获得变现能力。

一个高速扩张的平台其前提一定是有强大的流量采买能力，主要体现在市场用度的消耗上（无论从业务模式照旧规模比重，阿里的市场用度大头主要是花在淘天），2022年之前，此部分市场用度都是剧烈扩张的，与前文中资本开支节奏基本一致。其后阿里开始逐渐缩减市场用度开支，市场中许多看法认为彼时企业在“节流”。

我们一方面是认同这一说法，但在本文中我们想引入新的剖析框架：节流是表象，背后则是淘天商业化效率的滞后。

当我与许多朋友讨论拼多多崛起时，许多朋友会脱口而出”拼多多的平台本钱低于淘天，更吸引商家，因此更具吸引力“，只是现实与直觉往往相悖，淘天钱币化率不但不高于拼多多，且大幅落后于后者，实在令人大跌眼镜。

2022年Q1，拼多多上线了全站推广产品，全面整合付费和免费流量，提高平台对流量把控和分派效率，自此钱币化率开始节节攀升，并大幅领先淘天（后者钱币化率恒久彷徨在3%上下）。

当商业变现效率较低时，仅靠流量来拉动总营收，难免有事半功倍的疲惫感，换句话说，淘天流量采买扩张的前提应是平台钱币化率的改善，后者主要卖力杠杆效应。

2024年4月淘天上线全站推广，并在8月正式面向全体商家开放，平台开始找到提高流量分派能力的抓手。

2025年Q1，淘天客户治理收入同比增长12%（市场普遍预期在8%左右）抵达711亿元，全站推广功不可没。

更为巧合的是，将全站推广视为流量的“放大器”后，淘天在2025财年重新扩张了市场用度，平台开始转向积极的经营战略。

我们引入以下公式进行论证：总营收=GMV*钱币化率。当钱币化率相对稳准时，淘天总营收只能通过GMV去拉动，这在边际效应递减规则下难度是相当之大的，比照拼多多淘天钱币化率仍有1.5个百分点的改善空间，这是提高市场用度的最佳时机，于是我们就看到了：